In einem neuen Gutachten hat das Hessische Wirtschaftsministerium Argumente vorgelegt, die sich gegen eine Verlagerung der Aufsicht über die Frankfurter Wertpapierbörse auf die europäische Ebene aussprechen. Ein Rechtsgutachten der Mainzer Jura-Professorin Elke Gurlit im Auftrag des Ministeriums, das der F.A.Z. exklusiv vorliegt, zeigt erhebliche juristische Hürden auf für die von der EU-Kommission angestrebte Verlagerung der Aufsicht über Börsen auf die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde ESMA (European Securities and Markets Authority) mit Sitz in Paris. Demnach könnte der im März 2025 bekannt gewordene Plan gegen unionsrechtliche Regelungen verstoßen. Hintergrund für die Bestrebungen der Europäischen Union ist der Gedanke, eine allumfassende Kapitalmarktaufsichtsbehörde zu entwickeln und dabei Komplexität zu reduzieren, die durch die Liberalisierung des Börsenhandels entstanden ist. Dem Gutachten zufolge soll noch in diesem Jahr ein konkreter Regelungsvorschlag der Kommission vorgelegt werden. Allerdings fehlten derzeit noch Informationen über die genauen Befugnisse, die übertragen werden sollen, heißt es, weshalb das Gutachten als vorläufig zu verstehen ist. Warum Hessen die Börsenaufsicht nicht abgeben will Für Hessen ist die Frage der Börsenaufsicht wichtig. Schließlich ermöglicht die Tatsache, dass die Aufsicht über Frankfurt beim Hessischen Wirtschaftsministerium in Zusammenarbeit mit der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (Bafin) liegt, den nationalen Behörden, unmittelbar auf regionale Begebenheiten und Marktsituationen zu reagieren. Wie relevant das sein kann, zeigte sich zuletzt im Jahr 2017, als die geplante Fusion der Deutschen Börse mit der London Stock Exchange scheiterte. Zwar untersagte die EU-Kommission das Vorhaben aus wettbewerbsrechtlichen Gründen. Doch auch auf nationaler Ebene gab es bei der regionalen Aufsichtsbehörde im Wirtschaftsministerium erhebliche Bedenken, nicht zuletzt, weil der Konzernhauptsitz in London hätte liegen sollen. Daher gilt es als weitgehend gesichert, dass im Zweifel Wiesbaden das Projekt gekippt hätte. Auch deshalb haben die Bedenken Gewicht, die in dem 76 Seiten umfassenden Gutachten des Wirtschaftsministeriums aufgeführt werden. Nach Ansicht der Autorin fehlt der Europäischen Union nach derzeitigen Informationen die notwendige Kompetenzgrundlage, um die Börsenaufsicht zu verlagern. Denn die für die Übertragung von Aufgaben an EU-Finanzagenturen in der Vergangenheit genutzte sogenannte Binnenmarktkompetenz reicht aus Sicht von Gurlit als Grundlage für das geplante Vorhaben voraussichtlich nicht aus. Schließlich setze diese Kompetenz nach einer vom Bundesverfassungsgericht genutzten Formel eine tragfähige Begründung voraus, weshalb die derzeitige, dezentrale Beaufsichtigung nicht hinnehmbar sein solle. Doch derlei Sachgründe oder eine fehlende Expertise der nationalen Aufsichtsbehörden seien derzeit nicht einschlägig oder lägen nicht vor, heißt es. Gutachten zur Börsenaufsicht: Unvereinbar mit dem Subsidiaritätsprinzip Und selbst wenn eine Kompetenz für die Übertragung vorläge, so ist dem Gutachten zufolge das geplante Vorhaben unvereinbar mit dem unionsrechtlichen Subsidiaritätsprinzip. Der Untersuchung zufolge liegen derzeit keine Hinweise darauf vor, dass die von der Kommission genannten Ziele nicht auch wie bisher auf Länderebene erreicht werden könnten. So könne man zum Beispiel die derzeitige Fragmentierung der regionalen Aufsichten auch dadurch überwinden, dass die Regelungen unter den Mitgliedstaaten besser koordiniert würden. Auch der Wunsch der EU, durch eine Aufsicht auf europäischer Ebene die Prozesse effizienter zu gestalten, ist aus Sicht des Gutachtens wenig stichhaltig. Ein solches Argument treffe nur dann zu, wenn es um die Aufsicht über grenzüberschreitende Handelsplattformen gehe, nicht aber bei nationalen Börsen. Stattdessen befürchtet die Gutachterin keine Vereinfachung durch eine zentrale Beaufsichtigung in Paris, sondern eher einen zusätzlichen Verwaltungsaufwand, weil die Zentralisierung einen Umbau des bewährten Modells in Deutschland zur Folge hätte. Wirtschaftsminister Mansoori: „Frankfurt hat alles für eine verlässliche Börsenaufsicht.“ Selbst wenn man von einer Vereinbarkeit mit dem Subsidiaritätsprinzip ausgeht, hält die Mainzer Rechtsprofessorin das Vorhaben für unverhältnismäßig. Eine Übertragung der Aufsicht muss nach EU-Recht gemessen an ihren Zielen geeignet, erforderlich und angemessen sein. Gurlit kritisiert, die ESMA verfüge über keinerlei Expertise auf dem Feld der Börsenaufsicht, die sich dagegen die Behörden in den Mitgliedstaaten über Jahre hinweg angeeignet hätten. Zudem zählten Börsen als Anstalten des öffentlichen Rechts wie auch deren Träger zur mittelbaren Staatsverwaltung, weshalb die Aufsicht keine reine Wirtschaftsaufsicht, sondern eine Staatsaufsicht sei, die wiederum von der ESMA, die nicht Teil deutscher Staatlichkeit sei, nicht wahrgenommen werden könne, argumentiert die Autorin der Studie. Hessens Wirtschaftsminister Kaweh Mansoori (SPD) sagte, er und seine Behörde seien ausdrücklich für ein starkes Europa am Kapitalmarkt. Das beinhalte aber keinen Zentralisierungsreflex. „Alles, was wir für eine starke, verlässliche Börsenaufsicht brauchen, haben wir in Frankfurt: erfahrene Aufseher, Nähe zum Markt und ein tiefes Verständnis für die Besonderheiten unseres Finanzplatzes“, mahnte Mansoori. Wer die Aufsicht nach Paris verlagere, schaffe vor allem neue Schnittstellen, mehr Abstimmung und mehr Bürokratie. „Vertrauen in die Börse sichern wir besser mit einer starken, standortnahen Aufsicht in Frankfurt als mit einer zusätzlichen Aufsichtsebene im Ausland.“ Zwar wolle man eine starke ESMA als Koordinatorin, aber eben keine Doppelstruktur. „Die Aufgabe der Börsenaufsicht gehört in die Hände der nationalen Behörden, die täglich mit den Märkten in Kontakt stehen.“ Schon nach Bekanntwerden der Pläne im März vergangenen Jahres hatte es vom Finanzplatz Kritik an dem Vorhaben gegeben. „Eine solche Zentralisierung der Aufsicht hat aus unserer Sicht keine stichhaltige Grundlage“, kritisierte damals Ulrich Caspar, Präsident der Industrie- und Handelskammer Frankfurt. Caspar mahnte, der Börsenplatz Frankfurt könne mittel- bis langfristig geschwächt werden. Auch der Magdeburger Börsenrechtler Ulrich Burgard hatte sich damals gegen die Zentralisierung der Aufsicht bei der ESMA ausgesprochen. Würde die ESMA die volle Aufsicht erhalten, sei zum Beispiel nicht von weniger, sondern von mehr Bürokratie auszugehen, so Burgard, „ich befürchte eine noch stärkere Überregulierung – ohne Rücksicht auf nationale Marktstrukturen“. Der Professor, der sich einst zu Fusionsvorhaben in Frankfurt geäußert und dazu selbst Gutachten vorgelegt hatte, ging damals davon aus, dass eine Neuregelung mittelfristig zulasten Frankfurts gehen könne. Zwar gehe es zunächst nur um die Aufsicht, nicht um etwaige Fusionen. Doch käme ein Zusammengehen mit einem anderen Player eines Tages mal wieder in Betracht, könnte sich das negativ auf den Finanzplatz und die Frankfurter Wertpapierbörse auswirken. „Alle bisherigen Börsenfusionen wären zulasten Frankfurts gegangen – und es spricht wenig dafür, dass sich das künftig ändert“, sagte er. Gemeinsam mit den Ländern Baden-Württemberg, Bayern und Sachsen hat Hessen nun auch ein Papier in den Wirtschaftsausschuss des Bundesrats eingebracht. Darin empfiehlt der Ausschuss dem Rat, die Bundesregierung aufzufordern, die im Gutachten formulierten Einwände zu übernehmen und sich im EU-Gesetzgebungsverfahren gegen die Zentralisierung der Börsenaufsicht einzusetzen.